核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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