文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主京j属于北京哪个区的车ht: 24px;'>京j属于北京哪个区的车要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cú京j属于北京哪个区的车n)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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