核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪>市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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