平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回为什么福建女人不能娶升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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