分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>&在职教育是什么意思，补充在职是什么意思gt;4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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