《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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