来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(y《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗ì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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