文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因g>▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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