平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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