分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(f冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗àng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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