核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口民收入分化加剧。

　　古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口rong>企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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