文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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