《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(z猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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