《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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