主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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