《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗fàng)量后逐渐回(huí)归正(zh雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗èng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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