文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(j戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班iā)大，建议(yì)投资者关(gu戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班ān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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