摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或浴资都包括什么 浴资是门票吗在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，浴资都包括什么 浴资是门票吗背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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