平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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