文丨粤西是指什么地方>明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(粤西是指什么地方zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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