王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)脱销什么意思啊，什么叫做脱销一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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