文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hò琪琪格蒙语什么意思u)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上琪琪格蒙语什么意思(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的琪琪格蒙语什么意思预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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