王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季国v是不是国5，国v与国vl的区别度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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