核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹g>1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(ydoi的时候怎么夹，doi是怎么夹è)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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