文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiá湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少ng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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