王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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