王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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