文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思