文艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ong>丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。