核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面王菲是什么星座，王菲是什么星座的人，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场王菲是什么星座，王菲是什么星座的人化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了G王菲是什么星座，王菲是什么星座的人PT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 王菲是什么星座，王菲是什么星座的人