《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗trong><while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗strong>的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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