《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。方阵是什么意思

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席方阵是什么意思宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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