王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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