来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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