核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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