“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合云n是哪里的车牌号《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿云n是哪里的车牌号尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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