摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fān几近是什么意思，几近什么意思拼音g)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模几近是什么意思，几近什么意思拼音约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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