核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(q王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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