分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约105一周期是什么意思是多少天5亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程一周期是什么意思是多少天度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，一周期是什么意思是多少天即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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