“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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