《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng22寸是多少厘米)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(22寸是多少厘米yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 22寸是多少厘米