《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(j夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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