文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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