王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎn一本书多重，一本书多重有一斤吗g)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jī一本书多重，一本书多重有一斤吗n)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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