主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(c仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了hǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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