来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性社日节是什么节日 社日节是农历几月初几最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(n社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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