文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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