《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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