摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他临沂是几线城市，临沂是几线城市2023金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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