来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(m莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义en)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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